债市启明系列:年内流动性缺口大吗?-20210914-中信证券-30页

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证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 年内流动性缺口大吗? 债市启明系列2021.9.14 中信证券研究部 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 周成华 FICC分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析 师 S1010517070005 综合考虑现金、财政存款、外汇占款、准备金需求、央行对冲等因素,我们判断 年内流动性缺口不是很大,但需要关注政府债券发行和财政收支的节奏差、银行 提高防御性流动性需求等因素对资金面的影响。 流动性需求:(1)M0、银行库存现金、非金融机构存款具有较为明显的季节性特 征,即节假日前现金需求增长,节假日后现金回流银行体系。(2)今年以来政府 债券发行速度慢、财政支出速度慢,年内预计政府债券发行加速。(3)公开市场 资金自然到期成为月度流动性缺口的重要部分,年内 MLF到期规模大幅增长。(4) 刚性的流动性需求即是法定存款准备金规模要求,而超额存款准备金规模的变动则 反映了商业银行在不同阶段预防性流动性需求的变化。 流动性供给:(1)财政存款的环比变化体现为季度首月大幅增长,其他月份逐步 减少的特征,背后是季度首月财政收入增长、其他月份财政支出集中的原因,预计 年内财政支出力度将逐步加大。(2)外汇占款是央行被动投放基础货币的方式之 一,近年来始终维持小幅波动。(3)央行通过再贷款、再贴现、逆回购、MLF、 SLF、PSL、国库现金定存等在内的工具进行流动性净投放。 基于资金到期续作、政府债券发行与财政收支对冲的假设下估计的流动性缺口不 大,市场感受可能不同。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场 操作对冲资金到期,则年内除 10 月份流动性缺口大于 5000 亿元外,其他月份流 动性缺口小;在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下,我们测 算的年内流动性缺口仍将维持在 9000亿元左右的较高水平。但央行投放是影响流 动性缺口的最关键因素,完全对冲和资金面平稳循环论证缺乏说服力;政府债券发 行、财政收支存在节奏差。 总结:对于后续流动性缺口,我们认为:(1)未考虑央行对冲操作的情况下,年 内几个月流动性缺口并不小,仍需关注政府债券发行提速与财政集中支出存在节奏 差对资金面的影响;(2)MLF层面大概率完全对冲,但其他工具的流动性投放力 度如何值得关注;(3)四季度商业银行或将主动提高超储率水平进而引发准备金 需求,资金面可能受此影响而波动加大;(4)尤其关注 911 月流动性缺口较大 时点央行的对冲操作和资金面情况。整体而言,还需要对后续资金面留一份谨慎。 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在国务院新闻办公室于 2021 年 9月 7日举行国务院政策例行吹风会上,央行货币政 策司司长孙国峰回答了对年内流动性缺口和对应的货币政策操作的相关提问。孙国峰认为 “今年几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动”,“对于财政收 支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动,人民银行有充足的工具予以平 滑,完全可以保持流动性合理充裕”,“在目前的条件下,可能不需要原来那么多的流动性 就可以保持货币市场利率平稳运行”。市场所预期的后续大规模MLF到期、政府债券供给 压力等会导致流动性缺口增大,本文将从多角度理解年内流动性缺口,以及对后续流动性 环境的影响。 年内流动性缺口影响因素分析 首先,我们定义流动性缺口=流动性需求-流动性供给,反映的是在一个时点段内银行 间流动性的需求和供给的差额。实际上由于央行和商业银行资产负债表的对应关系,流动 性的需求和供给也是一体两面的,我们且将央行主动或被动的基础货币投放视作银行间流 动性供给,而将商业银行的准备金需求、社会公众的现金需求、政府债券发行缴款需求看 作银行间的流动性需求。具体而言: 流动性需求:主要体现为伴随商业银行信贷规模扩大导致其存款余额增长的法定准备 金需求,以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求。此外,政府债券发 行缴款、公众持有现金转移、公开市场流动性到期等。 流动性供给:央行通过各项货币政策操作工具向银行体系投放流动性,外汇占款的变 化、财政支出等形成流动性供给。 由于流动性需求和供给包括了公开市场操作的到期和投放、政府债券的发行缴款和财 政支出,因而站在哪个时点、以多长的视角来看待流动性缺口是非常关键的。一般而言, 站在月初、以月度视角来测算流动性缺口较为常见,我们首先基于此来分析年内的流动性 缺口。 现金的季节性变化 现金包括居民持有的现金 M0、银行库存现金,更为广义的现金还包括非金融机构存 款支付机构备付金。总体而言,现金的变动具有较为明显季节性特征,即节假日前现 金需求增长,节假日后现金回流银行体系。年内现金变化较大的时点是 9月份和12月份, 其他月份变动规模均较低。 iWeVqYlZuZeW7N9R7NtRrRsQmNeRqQvMiNqRnR6MqRtNMYnRsONZnOnO 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图1:M0的变动集中在节假日前后(亿元) 图2:银行库存现金变动集中在节假日前后(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图3:支付机构备付金的变动幅度较小(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 准备金的刚需 银行准备金是基础货币的最主要部分,因而准备金规模的变动直接影响流动性的需求。 由于银行信贷规模不断扩张,派生的存款规模也持续增长,相应的缴准需求持续存在,成 为银行体系刚性的流动性需求。具体而言,银行准备金可以分为法定存款准备金和超额存 款准备金,前文所述的刚性的流动性需求即是法定存款准备金规模要求,而超额存款准备 金规模的变动则反映了商业银行在不同阶段预防性流动性需求的变化。 法定准备金需求具有季节性特征。以各类居民和单位存款估计的一般存款的环比增速 具有较强的季节性,表现为每年 2月、6月、8月、9月、11月和12月增速较高,其他月 份增速较低。7月份降准结束后,当前综合法定存款准备金率在 8.9%附近。在准备金率维 持不变的情况下,法定准备金需求的增长具有季节性特征。 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 均值 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 均值 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 均值(20192020) 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图4:一般存款环比增长变动的季节性较为明显(%) 图5:各类金融机构法定存款准备金率(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 预计四季度超储率会有所抬升,导致准备金需求增长。今年以来超储率低位运行渐成 常态,其背后是商业银行对流动性环境维持平稳的预期较强,预防性的准备金需求降低, 也就是商业银行主动降超储的过程。根据我们的测算,7 月末超储率预计已经下行到 1% 以下,仅稍高于 2011年历史低点的0.8%。首先,维持超储率不变就需要缴纳相应的准备 金要求;其次,超储率的变动又会进一步产生准备金需求。预计四季度商业银行将主动提 高超储率以满足年底的考核要求,为跨元旦、跨春节储备流动性。 图6:今年以来超储率低位运行(%) 图7:四季度超储率季节性回升(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 资料来源:Wind,中信证券研究部 财政存款变动:财政收支和政府债券发行 财政存款的变动是基础货币投放的渠道之一。根据央行资产负债表平衡,基础货币+ 政府存款外汇占款+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权,从环比变动角度看, 货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款+政府存款=基础货币+政府 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 均值 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 20 10 -01 20 10 -09 20 11 -05 20 12 -01 20 12 -09 20 13 -05 20 14 -01 20 14 -09 20 15 -05 20 16 -01 20 16 -09 20 17 -05 20 18 -01 20 18 -09 20 19 -05 20 20 -01 20 20 -09 20 21 -05 大型金融机构 中型金融机构 小型金融机构 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20 10 -01 20 10 -09 20 11 -05 20 12 -01 20 12 -09 20 13 -05 20 14 -01 20 14 -09 20 15 -05 20 16 -01 20 16 -09 20 17 -05 20 18 -01 20 18 -09 20 19 -05 20 20 -01 20 20 -09 20 21 -05 测算的超储率% 官方超储率% 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 Q1 Q2 Q3 Q4 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 存款外汇占款+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权,其中对其他存 款性公司债权+对其他金融性公司债权是包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、 PSL、国库现金定存等在内的央行流动性净投放,因而基础货币外汇占款+央行 流动性净投放-政府存款。 图8:政府存款和央行净投放是影响基础货币最关键的因素(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 财政存款的变动存在一定季节性,这与财政收入、支出的季节性相关。财政存款的环 比变化体现为季度首月大幅增长,其他月份逐步减少的特征,背后是季度首月财政收入增 长、其他月份财政支出集中的原因。进一步看,财政存款的环比变化与公共财政收支差额 和政府债券净融资额之和的差别较小。因而政府债券的发行和财政收支进度直接影响财政 存款的变动,进而影响流动性供给。今年以来政府债券发行速度慢、财政支出速度慢,年 内预计政府债券发行加速、财政支出力度加大。 图9:财政存款的变动存在季节性特征(亿元) 图10:财政性存款变动(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 政府存款 央行净投放 外汇占款 基础货币(右轴) -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 财政性存款:环比增加 公共财政收支+政府债券 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 外汇占款变动较小 外汇占款是央行被动投放基础货币的方式之一,近年来始终维持小幅波动。实际上外 汇占款的环比变动与人民币汇率的变动相关性不大,2018 年以来人民币汇率波动幅度较 大,但外汇占款的变动幅度很小。相比之下,外汇占款环比变动与在岸人民币-离岸人民币 汇率差走势接近,反映的是人民币升值或贬值预期的强弱。总体而言,人民币升值预期较 强阶段外汇占款规模增长,人民币贬值预期较强阶段外汇占款规模降低,但幅度均越来越 小。 图11:外汇占款的变动与人民币汇率变动相关性较弱(亿元,1) 图12:外汇占款的变动与在岸-离岸人民币汇差相关性较高(亿元,1) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 公开市场资金到期 公开市场资金自然到期成为月度流动性缺口的重要部分,年内 MLF 到期规模大幅增 长。如前文所述,央行公开市场净投放是流动性供给的主要因素,而公开市场的自然到期 可以理解为流动性需求。MLF到期量自7月份开始大幅增长,2021年下半年共有4.15万 亿 MLF 到期,到期规模大小与 2018 年 Q2Q4 的 MLF 到期规模 4.1 万亿接近,MLF 存 量余额超过 2018Q1 和 2018Q3 末,央行 7 月份全面降准置换 MLF 到期,但并没有明确 置换MLF的规模和节奏。年内仍然3.05万亿MLF到期。 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 20 05 -01 20 06 -02 20 07 -03 20 08 -04 20 09 -05 20 10 -06 20 11 -07 20 12 -08 20 13 -09 20 14 -10 20 15 -11 20 16 -12 20 18 -01 20 19 -02 20 20 -03 20 21 -04 外汇占款:环比增加 USDCNY:即期汇率:月 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 20 00 -01 20 01 -06 20 02 -11 20 04 -04 20 05 -09 20 07 -02 20 08 -07 20 09 -12 20 11 -05 20 12 -10 20 14 -03 20 15 -08 20 17 -01 20 18 -06 20 19 -11 20 21 -04 外汇占款:环比增加 USDCNY-USDCNH(右轴) 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图13:月初公开市场到期规模和当月公开市场净投放(亿元,亿元) 图14:MLF到期规模大(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 如何看待年内流动性缺口? 考虑财政支出提速和央行对冲操作,我们判断年内流动性缺口的确不是很大。如果考 虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期,则年内除 10 月份 流动性缺口大于 5000 亿元外,其他月份流动性缺口小,甚至可能出现流动性盈余。和历 史水平相比,年内流动性缺口(含央行流动性投放假设)并不算大,也较上半年有所降低。 图15:年内流动性缺口(含央行流动性投放假设)并不算大(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 基于资金到期续作、政府债券发行与财政收支对冲的假设下估计的流动性缺口不大, 市场感受可能不同。首先,在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下, 我们测算的年内流动性缺口仍将维持在 9000 亿元左右的较高水平,相对历史水平也并不 低,明显高于 20182019 年。其次,月度层面无法解释月内资金集中到期对流动性的影 响。 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 20 21 -08 公开市场净投放(右轴) 公开市场操作到期规模(月初) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 20 21 /10 MLF到期量 MLF投放量 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 2017 年 1月 2017 年 3月 2017 年 5月 2017 年 7月 2017 年 9月 2017 年 11 月 2018 年 1月 2018 年 3月 2018 年 5月 2018 年 7月 2018 年 9月 2018 年 11 月 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 2021 年 3月 2021 年 5月 2021 年 7月 2021 年 9月 2021 年 11 月 资金到期 流动性净缺口(估算) 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图16:测算的流动性缺口(不含央行流动性投放假设)高于2018年2019年(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部估算 图17:年内各月流动性缺口测算(单位:亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 央行投放是影响流动性缺口的最关键因素,完全对冲和资金面平稳循环论证缺乏说服 力。正如前文所述,基础货币的投放渠道主要是央行净投放和政府存款变动,流动性缺口 的主要构成也是财政存款的变化和资金到期规模。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发 行、央行公开市场操作对冲资金到期,则年内几个月的流动性缺口就会被明显抹平,也就 仅仅是在提高准备金率的过程还会有较大流动性缺口,这显然与市场感受不相符。实际上, 央行的流动性投放具有“逆周期”的特征,即当资金面存在收紧压力时,央行加大投放力 度,反之亦然。显然在资金到期规模大幅增长的时候继续假设央行完全对冲就能维持资金 面平稳是缺乏说服力的。 政府债券发行、财政收支存在节奏差。公共财政收支存在明显的节奏差缴税和银 行走款时点和财政集中支出时点不同,这导致了资金面在这两个因素引导下出现“潮汐”。 而政府债券发行时点的不确定也导致流动性需求时点的不确定。站在年度、季度的视角看, 财政存款的总变化确实不大,但是却忽视了财政收支节奏的错位引发的资金波动。尤其是 在当前超储率低于 1%的情况下,财政相关的流动性需求和供给可能引起更大的波动。 诚然,央行近年来完善流动性和市场利率调控框架,提高透明度,通过言行一致的操 作和预期管理稳定了市场预期,有效降低了金融机构的预防性流动性需求,这也是超储率 低位运行、央行流动性投放较少、流动性缺口较大背景下资金面维持相对平稳的原因。这 一预期管理能否持续需要关注 DR007 是否仍然处在 7 天逆回购操作利率附近窄幅波动, 这或许需要央行加大流动性对冲力度,因而后续还需要关注央行在完全对冲之外的流动性 操作。 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 20 21 -07 20 21 -09 20 21 -11 资金到期 流动性缺口(估算) M0 库存现金 非金融机构存款 财政性存款 外汇占款 准备金(估算) 资金到期 流动性缺口(估算)2021 年 9 月 1759 633 754 - 6 0 0 0 - 5 0 2548 9200 8845 2021 年 10 月 - 1 1 1 8 - 5 9 9 236 7000 - 5 0 - 8 4 8 5700 103202021 年 11 月 517 - 7 6 111 - 3 0 0 0 50 1739 10000 9341 2021 年 12 月 2815 174 466 - 1 2 0 0 0 - 2 0 0 2595 9500 3351 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 总结 对于后续流动性缺口,我们认为:(1)未考虑央行对冲操作的情况下,年内几个月流 动性缺口并不小,仍需关注政府债券发行提速与财政集中支出存在节奏差对资金面的影响; (2)MLF 层面大概率完全对冲,但其他工具的流动性投放力度如何值得关注;(3)四季 度商业银行或将主动提高超储率水平进而引发准备金需求,资金面可能受此影响而波动加 大;(4)尤其关注911月流动性缺口较大时点央行的对冲操作和资金面情况。整体而言, 还需要对后续资金面留一份谨慎。 资金面市场回顾 2021 年 9 月 13 日,银存间质押式回购加权利率全面上行,隔夜、7 天、14 天、21 天和1个月分别变动了7.00bps、2.08bps、0.36bp、10.45bps和1.46bps至2.10%、2.18%、 2.22%、2.26%和2.42%。国债到期收益率全面上行,1年、3年、5年、10年分别变动-1.56bp、 1.03bp、3.65bp、2.38bp 至 2.38%、2.58%、2.74%、2.89%。9 月 13 日上证综指上涨 0.33%至3715.37,深证成指下跌0.45%至14705.83,创业板指下跌1.17%至 3194.27。 央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,9月13日以利率招标方式开展了 100 亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天逆回购操作,有 100亿元逆 回购到期,实现流动性完全对冲。此外,本周二至周五还有 400亿元7天逆回购资金自然 到期,周三有 6000亿元MLF到期。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元,外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期 情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。 图18:2019年9月13日至2021年9月13日公开市场操作和到期监控(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图19:2017年1月1日至2021年9月13日流动性投放和回笼统计(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图20:2021年9月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 资料来源:Wind,中信证券研究部 市场回顾及观点 可转债市场回顾 9月13日转债市场,中证转债指数收于425.22点,日上涨0.19%,可转债指数收于 1765.51点,日上涨0.83%,可转债预案指数收于1481.42点,日下跌0.05%;平均转债 价格149.19元,平均平价为117.24元。377支上市交易可转债,除英科转债、运达转债、 星源转2和光华转债停牌,198支上涨,2支横盘,173支下跌。其中清水转债(31.88%)、 新春转债(12.57%)和新星转债(11.29%)领涨,弘信转债(-7.42%)、N淇滨转(-6.50%) 和隆华转债(-5.31%)领跌。371 支可转债正股,215 支上涨,10 支横盘,146 支下跌。 其中清水源(20.03%)、川金诺(14.05%)和运达股份(13.90%)领涨,隆华科技(-11.31%)、 -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 紫光国微(-10.00%)和晶瑞电材(-8.73%)领跌。 可转债市场周观点 上周市场继续向上,转债指数仍旧不断地挑战本轮行情以来的新高。但从市场风格来 看出现了不少新的变化,过去表现强势的成长与周期震荡加剧,而前期受到压制的权重股 开始起舞。 策略上我们进一步践行均衡的思路,也与市场当前所表现出的趋势相吻合。市场的机 会正在扩散,可以关注价值风格后续的表现。这也意味着在分散的基础上,核心是各类方 向精选个券配置,市场的 beta特征可能会减弱,而 alpha更为明显,机会并不会局限,转 债保持高弹性依旧关键。 随着疫情的再次发酵,全球再次面临经济增长的压力,商品价格的压力开始增大,当 前市场表现与商品价格的走势密切相关,当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给 端约束较强、产品价格持续走高的个券。考虑到经济增速下行的压力持续增大,后续财政 发力下的新基建方向更加值得关注,例如特高压、公用事业环保等方向。 近期泛消费板块遭遇持续的冲击,其中情绪有一定过度反应的嫌疑,冲击过后仍然值 得重视这一方向。随着经济增长动能的回落,近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出 稳健的特性,虽然疫情构成了一定的扰动,但消费中存在不少景气度持续的方向,部分标 的也创出了新高,建议投资者对这一方向增加关注。同时建议可以增加对金融板块的关注。 对于过去数月重点推荐的成长制造方向,也是当前市场结构性热点所在,近期仍旧有 持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重 alpha,我们建议优选龙头个券配置。 主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察,重点关注半导体、汽车零部件、 风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择,积极应对市场情 绪的波动。 高弹性组合建议重点关注东财转 3、新春转债、斯莱(精达)转债、彤程(石英)转 债、金诚转债、奥佳转债、恩捷转债、晶科(嘉元)转债、比音转债、长汽转债。 稳健弹性组合建议关注杭银转债、海澜转债、旺能转债、天壕转债、隆华转债、台华 转债、白电(福能)转债、文灿转债(中鼎转2)、润建(朗新)转债。 风险因素 市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预 期波动。 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 股票市场 表1:市场概况 代码 简称 收盘价 日变化(%) 成交额(亿) 000001.SH 上证指数 3,715.37 0.33 6,961.92 399001.SZ 深证成指 14,705.83 -0.45 7,670.15 399300.SZ 沪深300 4,991.66 -0.44 4,333.30 399005.SZ 中小板指 9,625.95 -0.58 929.25 399006.SZ 创业板指 3,194.27 -1.17 2,658.35 000016.SH 上证50 3,242.04 -0.32 1,158.47 资料来源:Wind,中信证券研究部 表2:行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块 日涨跌幅(%) 每日跌幅前五板块 日涨跌幅(%) 煤炭(中信) 5.06 消费者服务(中信) -2.88 石油石化(中信) 4.30 电子(中信) -2.11 基础化工(中信) 2.83 家电(中信) -1.46 有色金属(中信) 2.54 电力设备及新能源(中信) -1.39 房地产(中信) 2.21 国防军工(中信) -1.23 资料来源:Wind,中信证券研究部 表3:规模风格指数涨跌幅 名称 日涨跌幅(%) 名称 日涨跌幅(%) 大盘价值 0.62 大盘成长 -0.75 中盘价值 1.45 中盘成长 -0.56 小盘价值 2.65 小盘成长 0.66 资料来源:Wind,中信证券研究部 转债市场 表4:可转债市场 名称 收盘价 日变化(%) 中证转债指数 425.22 0.19 等权可转债指数 1,765.51 0.83 可转债预案指数 1,481.42 -0.05 资料来源:Wind,中信证券研究部 表5:可转债个券涨跌幅情况 名称 简称 收盘价(元) 涨跌幅(%) 成交额(百万) 123028.SZ 清水转债 166.30 31.88 1,444.30 113568.SH 新春转债 206.81 12.57 1,466.67 113600.SH 新星转债 123.47 11.29 546.61 113580.SH 康隆转债 259.35 11.13 1,591.22 123069.SZ 金诺转债 271.68 9.10 7,828.28 128128.SZ 齐翔转2 221.82 8.32 542.63 123015.SZ 蓝盾转债 256.50 7.07 5,169.50 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称 简称 收盘价(元) 涨跌幅(%) 成交额(百万) 123102.SZ 华自转债 285.51 6.41 3,441.95 123042.SZ 银河转债 206.94 6.40 3,951.51 127031.SZ 洋丰转债 147.52 5.48 327.32 123053.SZ 宝通转债 138.49 5.47 8,294.78 113525.SH 台华转债 233.11 5.33 1,389.75 113025.SH 明泰转债 398.82 5.33 413.56 127020.SZ 中金转债 145.83 5.07 1,095.23 113024.SH 核建转债 127.75 4.94 379.24 110041.SH 蒙电转债 145.27 4.85 1,075.32 127017.SZ 万青转债 136.65 4.85 289.48 128041.SZ 盛路转债 315.00 4.65 968.07 128093.SZ 百川转债 346.00 4.21 3,188.77 128095.SZ 恩捷转债 507.00 4.16 451.80 123057.SZ 美联转债 131.10 3.95 253.93 128111.SZ 中矿转债 478.31 3.76 1,825.03 127030.SZ 盛虹转债 272.50 3.61 636.10 128113.SZ 比音转债 191.30 3.51 159.43 128081.SZ 海亮转债 137.66 3.41 164.31 128053.SZ 尚荣转债 135.30 3.31 530.94 113027.SH 华钰转债 174.31 3.31 1,787.40 113623.SH N凤21转 149.28 3.29 60.67 123118.SZ 惠城转债 124.56 3.28 202.56 123092.SZ 天壕转债 175.05 3.17 286.35 128103.SZ 同德转债 203.77 3.03 347.21 113030.SH 东风转债 141.95 2.99 70.65 110061.SH 川投转债 147.53 2.97 156.17 128013.SZ 洪涛转债 116.75 2.96 114.35 113549.SH 白电转债 132.92 2.95 434.52 123116.SZ 万兴转债 131.50 2.81 992.90 123049.SZ 维尔转债 118.15 2.79 44.47 113046.SH 金田转债 121.83 2.78 185.83 123013.SZ 横河转债 362.98 2.77 284.48 128017.SZ 金禾转债 220.50 2.74 524.67 123002.SZ 国祯转债 118.73 2.72 20.68 127019.SZ 国城转债 109.80 2.69 98.32 113034.SH 滨化转债 278.25 2.66 2,155.03 123106.SZ 正丹转债 124.90 2.54 22.06 127029.SZ 中钢转债 190.00 2.51 473.65 110033.SH 国贸转债 141.08 2.40 265.56 127022.SZ 恒逸转债 132.70 2.32 41.04 128021.SZ 兄弟转债 112.47 2.24 41.63 110072.SH 广汇转债 107.86 2.21 111.87 110060.SH 天路转债 126.08 2.20 133.85 123047.SZ 久吾转债 306.50 2.06 2,134.81 110066.SH 盛屯转债 314.20 2.02 942.46 债市启明系列2021.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 名称 简称 收盘价(元) 涨跌幅(%) 成交额(百万) 128085.SZ 鸿达转债 169.16 2.01 529.01 128072.SZ 翔鹭转债 117.99 1.98 18.55 113579.SH 健友转债 125.02 1.97 4.59 113527.SH 维格转债 168.99 1.95 167.88 110077.SH 洪城转债 136.75 1.92 53.0
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